股价创近5年新高，网文市场竞争日益激烈，公司业绩再现大额亏损，风险不容小觑。
胡楠/文
中文在线（300364.SZ）2022年实现营业收入11.80亿元，同比增长-0.78%；归属于上市公司股东的净利润为-3.62亿元，同比增长-466.45%，这是继2019年后公司再次出现大额亏损。
(相关资料图)
值得一提的是，早在2023年1月中旬，中文在线就发布2022年业绩预亏公告，然而，受AIGC相关概念炒作影响，公司二级市场股价一路飙升，与业绩形成明显背离，其中所蕴含的市场炒作风险不言而喻。
在基本面方面，受免费小说APP影响，网文行业竞争日益激烈，三大传统网文上市公司业绩均出现了不同程度的下滑，以中文在线业绩下降最为剧烈，而且其海外子公司CMS业绩明显下滑，募投项目效益低下等问题也加剧了股价狂飙背后的风险。
行业竞争加剧
从历史数据来看，早在2021年，国内传统网文上市公司就已经出现了业绩下滑或者增长乏力的问题。据Choice数据，2021年，掌阅科技营业收入为20.71亿元，同比增长0.49%，经营利润为1.79亿元，同比增长-40.50%；阅文集团在线业务收入为53.08亿元，同比增长9.59%，而其上一年度在线业务收入为49.32亿元，增速为32.93%，收入增速出现了明显的下滑。
在此背景下，中文在线业绩却一枝独秀，其当年收入为11.89亿元，同比增长21.82%；归属于公司股东的净利润为9879万元，同比增长101.93%。
中文在线2021年业绩增长的重要原因之一在于关联方的“扶持”。据公开信息，2021年年初，公司发布股权转让公告，原股东启迪华创、建水文睿将其所持有的部分股份转让给深圳利通、上海阅文、七猫小说三家公司，转让完成后，深圳利通和上海阅文合计持有公司10%的股份，而七猫小说持股比例为5%。
另据《投资者关系活动记录表》，阅文集团是国内目前最大的网文行业上市公司，深圳利通为腾讯的投资平台，其持有前者65.38%的股份，七猫小说则是免费阅读市场最大的发行平台之一，流量巨头百度持有七猫小说51%股权。
业务方面，中文在线把版权作品授权给阅文集团及其关联方进行分发，而阅文集团及关联方则将相关数据提供给公司。
同时，公司还与七猫小说签署了数字作品的合作协议，把核心平台17K全库的内容授权给七猫小说及其关联方，并采用保底加分成的结算方式，七猫小说也会给予中文在线推广资源。
据2021年年报，中文在线来自七猫小说、阅文集团及相关方的关联交易收入为1.31亿元，与公司总营业收入相比，上述收入规模并不算大，但由于采用的是授权分发及保底分成合作模式，除了分摊的版权成本外，中文在线几乎不需要承担任何推广与渠道费用，故这部分收入拥有很高的利润率。
需要指出的是，这种合作模式颇有几分饮鸩止渴的意味，阅文集团、百度七猫小说与中文在线是明显的竞争关系，上述合作在短期内的确可以起到提振业绩的作用，但两公司并不可能对其进行持续性的“支持”；而且，这种合作模式还极大地丰富了免费阅读七猫小说的版权资源，间接“养肥”了竞争对手，一旦行业竞争加剧，这种基础脆弱的合作大概率会被迫终止，从而影响公司业绩。
果不其然，2022年，中文在线业绩出现大幅度下滑，其收入仅为11.80亿元，同比增长-0.78%，营业利润为-3.60亿元，同比增长-312.98%。据社会科学院文学研究所发布的《2022年中国网络文学发展研究报告稿》，同期，国内网络文学市场规模为389.30亿元，同比增长8.80%；而据Choice数据，2022年，掌阅科技收入为25.82亿元，同比增长24.71%，营业利润为7001万元，同比增长-60.90%；阅文集团在线业务收入为43.64亿元，同比增长-17.79%。
通过对比可以发现，掌阅科技收入增速高于行业增速，中文在线收入增速居中，阅文集团在线业务收入出现明显负增长。实际上，传统网文企业的日子都比较难过。
据2022年年报，中文在线营业成本构成项渠道成本由上一年度的7560万元增长至3.17亿元，同比增长319.57%，渠道成本的增长直接导致公司毛利率下降21.46个百分点至49.58%，并进一步拉低公司利润水平。
掌阅科技与中文在线情况相似，为了推动收入的增长，其销售费用由6.75亿元增至15.18亿元，同比增长124.81%，其增长的主要原因在于营销推广支出的增加，而销售费用的增长导致公司经营利润由1.79亿元减少至7001万元；阅文集团则是不再以收入增速为目标，降本增效成为其当下的经营策略。
另外，七麦数据显示，截至2023年5月8日，在iPhone手机端，番茄小说下载量为9123万，七猫小说下载量为7819万，由于安卓手机在国内的市场占有率高于苹果手机，据此推测，上述两个免费小说APP的实际下载量大概率远超过3.50亿。
综合来看，受免费小说阅读APP七猫小说、番茄小说的影响，网文行业竞争日益激烈，而推广费用与流量成本的上升将推动行业的洗牌。站在当下，中文在线与阅文集团、七猫小说的合作或为饮鸩止渴。
海外公司数据异常
除了行业竞争加剧，中文在线海外公司CMS业绩的异常变动也是导致其业绩下降的重要原因。据各期财报数据，2020-2022年，海外公司CMS收入分别为5.03亿元、6亿元、3.66亿元，净利润分别为1941万元、8650万元、760万元，即其净利润率分别为3.86%、14.42%、2.08%。
稍加观察就可以发现一个值得关注之处，2021年，海外公司CMS收入并没有大幅提升，但净利润率却增长10.57个百分点至14.42%，这也是导致其业绩逆势增长的重要原因之一。然而，2022年，海外公司CMS业绩却急转直下，不仅收入同比负增长，净利润率更是低于2020年的水平。
更为巧合的是，2023年4月25日，中文在线发布重要公告，为了鼓励海外公司CMS独立经营与融资发展，拟对其董事会进行改组，改组完成后，上市公司对其表决权由50.90%下调至47.81%，持股比例保持不变，暂时仍为49.16%，管理团队将主导公司的经营权。
表面上看，海外公司CMS出现业绩下滑，对管理团队放权有利于公司的长远发展，但实际情况真的如此吗？
据第三方机构Sensor Tower数据，海外公司CMS凭借旗下《Chapters》、《Spotlight》、《Kiss》等多款叙事互动阅读应用，连续多年位居中国书籍漫画应用发行商海外收入冠军宝座，且2022年1-8月，中文在线旗下书籍漫画应用在海外App Store和Google Play收入突破4500万美元，即便按照6.80的汇率进行粗略测算，其收入约为人民币3.06亿元。
要知道，2022年年末，美元兑人民币汇率一度破7，在此背景下，海外公司CMS的9-12月收入仅有人民币6000余万元，这显然不大正常。
那么，海外公司CMS业绩真的是不行了吗？还是有意压低估值而进行利润调节，管理团队后续是否会根据低估值对公司进行增资呢？这值得关注。
多年经营，一地鸡毛
多年前，中文在线通过非公开发行方式募集资金19.53亿元，主要用于基于IP的泛娱乐数字内容生态系统建设项目与在线教育平台及资源建设项目，两项目于2018年年底达到可使用状态。
根据《募集资金存放与使用情况专项核查报告》，截至2022年年末，上述两项目累计实现的效益分别为1.66亿元与-1.88亿元，合计累计收益为负数。更为严重的是，受国家教育部启动新版国家智慧教育平台免费资源上线的影响，公司基础教育平台项目盈利基础不再成立，因此中文在线在年报中对开发支出计提1.29亿元资产减值损失，这进一步加剧了公司业绩的下滑。
截至2023年一季度末，中文在线账面股东权益仅为11.76亿元，大体相当于其通过非公开发行所募集资金的一半，而且近5年，公司从未进行过现金分红，那么中文在线上市多年，究竟为中小股东创造了多少价值？
更为讽刺的是，随着二级市场股价的上涨，上市公司多位董事、副总经理纷纷实施“清仓式”减持。
据Choice数据，2023年年初，上述人员合计减持公司股份158万股，减持完成后，其无限售流通股的持股比例均降至零。
针对上述问题，《证券市场周刊》已向中文在线发出采访函，截至发稿公司方面未进行回复。